主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)当(dāng)月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实(shí)兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高油价(jià)下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临(lín)最大(dà)的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)也积(jī)极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年(nián)工(gōng)业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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