文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预(yù)计(jì)短期(qī)内(nèi)，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场过(guò)热(rè)带(dài)来的金融(róng)风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降(ji日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕àng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银(yín)行间流(liú)动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计(jì)资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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