主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线ong>，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格(gé)回落导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选(xuǎn)自申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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