“现在的房(fáng)地产很(hěn)难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的(de)系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而(ér)且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的(de)主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相对雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而(ér)具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重(zhòng)视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控(kòng)股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开(kāi)始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太(tài)快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对(duì)房(fáng)企的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高(gāo)到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行较积极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控制(zhì)了公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有(yǒu)限(雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的(de雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质)几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依(yī)次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老等18家(jiā)机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材(cái)料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的(de)住房规模越来越大，随着时间(jiān)的(de)增加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会越来越(yuè)多。美(měi)国过(guò)去的数(shù)据充分(fēn)说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关(guān)的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具，一(yī)季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全(quán)部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股(gǔ)也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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