摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现(xiàn)票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不(bù)足(zú)，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民(mín)融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年(nián)退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和(hé)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融(róng)的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能(néng)超出了预期(qī)。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预(yù)期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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