文(wén)：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题不(bù)是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业(yè)和(hé)科技(jì)公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企业的(de)广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到了(le)987亿美元。<准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？/sdt>

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的(de)大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不(bù)是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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