平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是(shì)驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为有殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关(guān)高频(pín)开工(gōng)率和(hé)重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷(dài)款发(fā)行规(guī)模(mó)持(chí)续高(gāo)于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地　　

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年(nián)期(qī)存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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