核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不(bù)足(zú)。居(jū)民部门(mén)对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持(chí)续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前(qián)居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持(chí)续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和(hé)制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在(zài)前一(yī)年度末提前下(xià)达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同(tóng)时(shí)，在去(qù)年(nián)财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加(jiā)高基(jī)数效应，将会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖于居(jū)民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态(tài)“货(huò)币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回(huí)升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进(jì含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比n)一步加(jiā)力。

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