平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)快在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)经济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落(luò)的利好。我(wǒ)们(men)在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负(fù)债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克(kè)+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地区银(yín)行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明(míng)确(què)地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对美国经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提前等(děng)。

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