来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的(de)范(fàn)围(wéi)是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的(de)时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也(yě)陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观(guān)察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形(xíng)式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的(de)通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模的(de)存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力量谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需要进一(yī)步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。

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