平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济(jì)环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名(mí俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗ng)义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批(pī)次(cì)地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规(gu俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗ī)模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下(xià)行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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