平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度(dù)的(de)格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融(róng)增(zēng)速回(huí)升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GD青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么P增速对比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门(mén)红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资(zī)支持(chí)工具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同(tóng)期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如(rú)果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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