主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际(jì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大(dà)的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面(miàn)临(lín)的(de)是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔居(jū)民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上半年(nián)地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔容节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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