核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居(jū)民部(bù)门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济(jì)复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期(qī)，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是(shì)在社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖(lài)于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思内生融资(zī)需求的(de)修复(fù)。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放(fàng)的(de)前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居(jū)民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业(yè)和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利(lì)率远高(gāo)于(yú)理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一(yī)方面，可(kě)以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预(yù)期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资(zī)的(de)主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均(jūn)在(zài)前一年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币(bì)的发力(lì)强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速(sù)回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融(róng)资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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