来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何(hé)这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力(lì)）的(de)大小不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可(kě)能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克g alt="宽(kuān)松(sōng)未通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？（海通(tōng)宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414881.png">

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随(suí)着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于(yú)居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程(chéng)。

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