王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比(bǐ)较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没有(yǒu)实质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代(dài)表的机构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他(tā)们(men)的考(kǎo)核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或(huò)者(zhě)战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与很低(dī)，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一(yī)个(gè)完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他可替(tì)代的(de)投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一(yī)样(yàng)，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些trong>

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银(yín)行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了(le)一些(xiē)监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局(jú)造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的(de)工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告(gào)。