核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端(duān)，居(jū)民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期的(de)持(chí)续回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期(qī)和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和(hé)收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另(上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费lìng)一方面，可能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业(yè)经(jīng)营(yíng)预(yù)期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则(zé)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持(chí)续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)和(hé)央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预期继(jì)续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经(jīng)营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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