平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多(duō)点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融(róng)月(yuè)均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思显(xiǎn)现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资(zī)的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次(cì)的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市(shì)场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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