分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期(qī)。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末(mò)继(jì)续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观的(de)根(g岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上ēn)本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际(jì)增量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录(lù)得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在(zài)5月1日(rì)发布(bù)的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年(nián)的(de)低(dī)基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压(yā)降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，其(qí)与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于(yú)在年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的(de)信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力(lì)较大，未(wèi)来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模板

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