“现在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像过去十(shí)年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关(guān)注度从板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标的(de)转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀(shā)到了(le)底部，再往下(xià)的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要(yào)资(zī)金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困难(nán)，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我(wǒ)们(men)的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的(de)成本优势，更耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低(dī)的；建(jiàn)安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)让人(rén)感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率提高到(dào)一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的(de)拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司的(de)扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭(háng)州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度(dù)，耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标滨江集团更是实现了(le)扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只(zhǐ)是房地(dì)产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上(shàng)游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时(shí)代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的(de)需求也会(huì)越(yuè)来越多(duō)。美国(guó)过去的数据(jù)充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和(hé)内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连(lián)收(shōu)七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价(jià)值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的(de)广发策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居(jū)类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它(tā)的定(dìng)位和比较好的服(fú)务(wù)是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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