来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以(yǐ025是哪里的区号，025是哪里的区号查询)用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自(zì)己生产(chǎn)的(de)商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不(bù)同而(ér)已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和(hé)企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部门的(de)融(róng)资(zī)规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币量也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　025是哪里的区号，025是哪里的区号查询trong>从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存(cún)量，稳定实体的(de)融(róng)资需(xū)求(qiú)；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融(róng)资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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