来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的(de)投资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货(huò)币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看(kàn)，货币(bì)创造速度(dù)和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看(kàn)到信贷(dài)投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门(mén)的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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