核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼)指数(shù)为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石(shí)是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系(xì)正在(zài)加(jiā事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼)快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式(shì)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(n事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼iàn)催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特(tè)重估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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