《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观(guān)点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一(yī)定的(de)超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没有明(míng)确(què)的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定(dìng)价(jià)国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初(chū)的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据(jù)不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的(de)是(shì)内(nèi)生(shēng)动力偏弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全球库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生(shēng)活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用)压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局(jú)机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业(yè)、石(shí)油石(shí)化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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