《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合(hé)：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市场的(de)进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决(jué)策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国(guó)家战略在(zài)清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国(guó)全(quán)球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月(yuè)的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但(dàn)没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险低(dī)波(bō)动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务(wù)、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映(yìng)的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面的(de)分析出(chū)发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观策(cè)略(lüè)配置团队(duì)观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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