主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利(京东是谁的老板是谁lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利润增速也(yě)积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策(cè)持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工业(yè)企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压(yā)。京东是谁的老板是谁p>

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)京东是谁的老板是谁。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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