平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理解，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)华大基因是国企吗配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的(de)加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的(de)改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对(duì)美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比(b华大基因是国企吗ǐ)增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商(shāng)务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年(nián)不等。本(běn)轮(lún)美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触(chù)顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气(qì)可能(néng)不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

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