文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用(yòng)户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众(zhòng)多广告(gào)客(kè)户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收(shōu)入(rù)创造(zào)了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营(yíng)活动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率大大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及(jí)低利(lì)率金(jīn)融资本(běn)与科创投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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