《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交(云南有哪几个市 云南是几线城市jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外(wài)需和(hé)中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的(de)重要(yào)一(yī)环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统在(zài)过(guò)去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年(nián)的(de)节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流(liú)到了低风(fēng)险低波动(dòng)的(de)相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融(róng)投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来(lái)的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更多反映(yìng)的(de)是需求修(xiū)复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置团队(duì)观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场云南有哪几个市 云南是几线城市对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 云南有哪几个市 云南是几线城市