文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银(yín)行特(tè)别是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不(bù)上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图(tú)等信(xìn)息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公(gōng)司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和(hé)银(yín)行(xíng)体系(xì)的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户(hù)量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企(qǐ)业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金(jīn)流的水(shuǐ)平(píng)明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破(pò)产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息周(zhōu)期导(dǎo)致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血能(néng)力的(de)大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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