文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情(qíng)的(de)负(fù)面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突(tū)破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格(gé韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股)，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过适(shì)时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和(hé)生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当(dāng)前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)增速显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股(shì)2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会(huì)议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了(le)居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年(nián)的(de)居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

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