“现在的房地产很难再出(chū)现像过去(qù)十年(nián)的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还(hái)是估(gū)值(zhí)，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以整个拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？行业(yè)出(chū)现了一(yī)个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们(men)的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低(dī)的；这些(xiē)都是(shì)我们看(kàn)重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚(shèn)至地(dì)方国(guó)企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能(néng)让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前(qián)的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率水平(píng)，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基本(běn)面表现存在(zài)一(yī)定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时(shí)间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额(é)依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电(diàn)器、物(wù)业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去(qù)的(de)数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好和(hé)内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年(nián)曾经风(fēng)光一(yī)时(shí)的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是(shì)志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母(mǔ)净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一(yī)季(jì)报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类(lèi)标(biāo)的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游(yóu)的(de)物业(yè)股也(yě)越(yuè)来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的(de)行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城(chéng)服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内(nèi)做到到(dào)期(qī)之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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