王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对(duì)收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出(chū)来(lái)的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那(nà)么(me)这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等(děng)，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确(què)实(shí)在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可(kě)以(yǐ)清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业(yè)务的(de)中小银行(xíng)造成压力。<台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思/p>

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不(bù)低(dī)于(yú)上年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降低小台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思e-height: 24px;'>台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业(yè)需(xū)要留存(cún)一定的利(lì)润(rùn)用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投资(zī)者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告。

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