王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利(lì)好，那么(me)只能(néng)从资金(jīn)面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持(chí)，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其(qí)市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的(de)底(dǐ)部(bù)，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这(zhè)次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机(jī)构投(tóu)资(zī)者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资(zī)机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人(rén)、其他(tā)投资者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能(néng)是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的(de)银行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层(céng)面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领(lǐng)域，其(qí)他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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