分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今(jīn)年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较(jiào)前值(zh5k是多少钱，5k是多少钱人民币í)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相关行业的(de)现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村地(dì)区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍(réng)在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们(men)此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年(nián)，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差(ch5k是多少钱，5k是多少钱人民币à)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的(de)信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续(xù)了去(qù)年底中央经济(jì)工作会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加(jiā)强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及(jí)失(shī)业压(yā)力(lì)均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全(quán)年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产(chǎn)领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模(mó)板

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