《基(jī)金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业政(zhèng)策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投(tóu)资(zī)者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资(zī)历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期(qī)也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了(le)一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下(xià)滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级期国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业转型(xíng)升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要(yào)重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的(de)一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关(guān)注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部(bù)约(yuē)束(shù)的(de)关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决(jué)于(yú)制度(dù)保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去(qù商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级)几年(nián)的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能(néng)为代表(biǎo)的数(shù)字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供(商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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