核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过(guò)去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去(qù)年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一(yī)级(jí)行业的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历(lì)史上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催(cuī)化(huà)，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明马云移民到哪国籍确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/马云移民到哪国籍03成立(lì)国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要(yào)来(lái)自低(dī)估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格(gé)的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数(shù)字经济(jì)代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济已成(chéng)为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安(ān)全和(hé)数字(zì)基建的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地(dì)执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国(guó)通服(fú)基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规(guī)模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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