平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短(duǎ承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思n)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实(shí)体经济(jì)的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款发(fā)行规模持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达(dá)地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资(zī)同比(bǐ)多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别(bié)多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化的承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思主要原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他(tā)指标(biāo)看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济(jì)的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

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