《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口)一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个(gè)板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口ong>需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大(dà)家(jiā)对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但(dàn)实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了(le)积(jī)压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居民(mín)部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低(dī)迷(mí)。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌(diē)和生(shēng)产资料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。