“现在的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再(zài)往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的分化(huà)，无(wú)论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具(jù)体(tǐ)一点，就是(shì)它的(de)净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的(de)一家(jiā)房企的综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现(xiàn)了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发(fā)现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的(de)国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激(jī)进的(de)扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年(nián)会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍(réng)要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能(néng)会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳(shū)理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发(fā)展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同(tóng)样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了(le)“中国(guó)工(gōng)商银行股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年(nián)一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密(mì)切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材(cái)料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房(fáng)时(shí)代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的(de)住房规模(mó)越来(lái)越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现很好。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居(jū)十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思(sī)的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的(de)物业股也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的(de)合(hé)同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不(bù)过服务没有特(tè)别(bié)好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之(zhī)后提价(jià)率(lǜ)比较高，这(zhè)跟(gēn)它的(de)定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强调。

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