平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jià奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久ng)至2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债(zhài)融资(zī)、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融(róng)资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底就(jiù)已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下(xià)达地(dì)方债额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会(huì)拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年(nián)同期(qī)低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可(kě)能(néng)较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济(jì)的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

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