核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìn九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思g)分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场(chǎng)已进入(rù)牛(niú)市初(chū)期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内部(bù)行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今(jīn)年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其中农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步(bù)落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自低(dī)估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思 alt="【海通策略】分歧：价值还是成长(zhǎng)？（吴信坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105971.png">

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的(de)基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回(huí)暖仍(réng)需要(yào)一(yī)个过程，未(wèi)来(lái)短期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数(shù)字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数(shù)字基础(chǔ)设(shè)施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的(de)部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额(é)增(zēng)速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国计(jì)民(mín)生的(de)重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三(sān)大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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