文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断(duà木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢n)升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看(kàn)，今年(nián)进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的(de)严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不(bù)得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二(èr)季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其(qí)中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的(de)问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度(dù)预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小的(de)差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存(cún)款端(duān)，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出(chū)居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于(yú)房地产价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央(yāng)行未来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升(shēng)也反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢