文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落(luò)，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为(wèi)税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货(huò)币信(xìn)贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度可(kě)能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可(kě)能对银(yín)行间流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度(dù)以及跨月(yuè)资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。

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