平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷(dài)款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　<拙荆是什么意思，拙荆是什么意思img alt="房(fáng)贷低迷放大信贷淡季——2023年4月(yuè)金(jīn)融数据点(diǎn)评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024837.png">

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)拙荆是什么意思，拙荆是什么意思，基建投资相关的(de)高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各(gè)地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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