王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低(dī)估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银(yín)行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市(shì)价(jià)下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一(yī)季(jì)度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依(yī)然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求有了一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户(hù)数(shù)不低于(yú)上年(nián)同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金(jīn)融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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