文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大(dà)的问(wèn)题既(jì)不是银(yín)行业，也(yě)不是(shì)房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题(tí)其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大(dà)银行的资本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不(bù)上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业(yè)疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融(róng)企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的(de)水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导致(zhì)的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思