文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货(huò)币(bì)政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动(dòng)力不(bù)足(z抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思ú)。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊(shū)的案例：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的(de)融(róng)资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心(xīn)，二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业(yè)部门(mén)投(tóu)资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确(què)定性(xìng)的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头(tóu)相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思能(néng)就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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