文：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银(yín)行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结合(hé)的(de)这种商业模式(shì)来(lái)说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题，既不(bù)是小型银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济系统会(huì)带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的(de)盈利模(mó)式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活(huó)动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里dt>

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利(lì)润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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