来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论(lùn)中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其(qí)他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们(men)可(kě)以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负(fù)增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基(jī)金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo单亲家庭是什么意思)，但实(shí)际(jì)的(de)货(huò)币(bì)创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面(miàn)的问题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更(gèng)多依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如(rú)单亲家庭是什么意思果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速(sù)度是(shì)偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的(de)企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再单亲家庭是什么意思考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部(bù)门是(shì)信用和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的(de)融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表(biǎo)状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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